华西球速体育证券：工程机械业绩的核心驱动在于出口

　　球速体育板块稳健增长，利润率中枢抬升。1）板块收入基本持平。2025年第一季度十二家公司合计营收884亿元，同比增长10.7%球速体育，达到最近7个季度以来的最高增速。由国内挖机开始持续增长，且海外出口保持正增长，认为板块的收入上行趋势将持续。

　　2）利润稳健增长。2025年第一季度十二家公司合计归母净利润86.2亿元，同比增长33.9%，增速达到了最近1年的最高值；绝对值层面，2025年第一季度单季度利润已经创下最近4年来的最高值。认为板块随着土方机械的销量改善，有望持续保持可观利润增长。

　　3）利润率中枢抬升球速体育。2025年第一季度十二家工程机械公司合并毛利率为24.6%，修复至近年较高水平。一方面由于企业积极出海，拉高整体毛利率；同时企业也在逐步提升自身的制造及运营效率。2025年第一季度板块净利率达9.8%，修复至近4年的季度高位球速体育。

　　1）24年出口产品和区域存在分化。根据工程机械协会数据，24年挖机出口台数出现下滑，非挖产品出口数量保持正增长。内销端，与出口趋势反向，挖机表现显著优于非挖。造成国内与出口错配的因素，或是前几年挖机出口后的高基数，国内修复、产品出口顺序，都是沿着挖机到非挖。看好后续挖机出口的回暖，以及国内非挖降幅的收窄。2025年，看好非洲、印尼、拉美等市场的表现，也建议积极关注西欧市场的修复趋势。

　　2）出口增收又增利，是影响未来业绩走向的核心变量。2024年四家主机厂的海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高11.2%球速体育，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.0%和8.0%。主机厂出海，实现了增收且增利，未来板块业绩核心驱动就是出口的表现。

　　3）主机厂重视高质量发展，板块资产负债表修复。2024年主机厂的风险敞口有所优化，存货压力渐小。且经营性现金流净额情况较好，重视盈利能力、现金流球速体育、回款情况，高质量发展是本轮主机厂强调且逐步兑现的。